上海鑫荞洪涛:坚持价值投资,拥抱核心资产

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  • 来源:天行健

  过去几年,内地股市迎来价值投资的大收获,以贵州茅台为代表的众多白马股股价不断创新高,为投资者带来了丰厚的利润,使投资者以前纯粹短线“低买高卖”的“敢死队”式玩法得到了改善。

  另一方面,保险资金等机构投资、长线资金入市的利好政策频出,也引领了市场未来价值投资的发展方向。那么,到底什么是价值投资,又何如进行价值投资呢?为此,大唐研究中心特意去到了上海鑫荞投资,请基金经理洪涛为大家做了一个解答。

  价值投资适合中国国情

  价值投资的理念就是以合理的价格买入优秀上市公司股票,持有并分享公司的成长,我相信价值投资的逻辑是适合中国市场的。我们选择的优秀企业所在的行业本身就具备充足的成长空间。这些优秀企业在行业内往往是领军者,会保持其市占率,并获得一个与行业同步甚至更快的成长。随着经济增速放缓,优质企业相比于平庸企业竞争力越来越强,拉开的差距也越来越大。

  2018年中国GDP为90万亿元,大约相当于美国GDP的65%。截至2018年底,在美国有多达60家上市公司的市值超过1000亿美元;但在A股,在刨除国有大型银行及中字头垄断企业后,市值超过1000亿人民币的公司只有25家。同时,发达市场中股票市场资本化是GDP的1.5倍~2倍之间,而中国目前资本化率仅仅在20%~30%,因此未来A股市场的股票市场资本化有巨大成长空间,也还会诞生更多万亿估值级别的企业。

  在我国即便是家喻户晓的优质企业,其发展阶段目前也远未到天花板。上市公司国际化进程普遍才刚迈步,国内消费升级趋势将长期存在,同时还有广阔的县域和农村市场待开拓。以格力电器举例,如果在未来几年内,国内空调人均保有量逐步接近日本等发达国家水平,农村家家户户都装空调,国产空调销售遍布东南亚,到那时再回头看格力今天的市值,可能就会明白国内优秀企业的增值空间有多大。

  巴菲特对价值投资总结过一句话:“买股票就等于买公司”。拥抱核心资产,就是去寻求具有好的商业模式的公司,评估公司合理价值,等待具有安全边际的价格进行买入,并分享公司成长带来的收益,简单来说:好生意,好公司,好价格,做时间的朋友。

  Q:

  什么是好生意?

  A:

  好生意通常是一种能持续赚钱的商业模式,我们通常从两个维度进行考虑:

  1.行业现在的壁垒如何(护城河);

  2.行业的前景如何(成长性)。

  这些优势企业提供的产品或服务通常都是被需要、很难被替代、价格不受控制。

  比如说我们一直关注的中国国旅,商业模式简单说来就是利用垄断特许经营权的价格优势销售利润高的高端商品。它是唯一一家经国务院授权,在全国范围内开展免税业务的免税品专营公司,在国内市占率达84%。伴随出境游人数持续增长及免税政策支持,国内免税市场规模持续增长, 2015年到2018年复合年均增长率达19%,伴随免税政策利好进一步强化,预计国内免税近几年将持续保持18%-20%的较快增长。

  Q:

  什么是好公司?

  A:

  商业的本质是竞争。一个公司的价值,既有先天赋予的,比如前面提到的好生意,也有后天锻造的。其中后天锻造是多要素共振的结果。总体来说,我们认为好公司是为具有内在价值,让生活更美好的公司,有出色的管理团队以及公司治理结构,具有稳固的市场,并在不断变化中抓住新机会,为股东带来真实的回报。

  我们主要从经营存续期、现金创造能力和企业所处的经营周期三个方面去评估一家公司所具有的内在价值。

  01

  经营存续期

  对于任何一个企业而言,谈内在价值首先要考虑到这个企业能否存在,以及能存在多久,更进一步地讲就是这个企业可以实现多久的经营存续期。一个不能长期存在的企业,即使它当前的业务再火爆,也不是一个具有高内在价值的企业。

  有人对美国股市近50年的回报率做过一个统计,发现排行榜前几十名企业中,绝大多数都是消费、能源和医药类公司,这是因为从行业特性上看,这些公司所满足的需求都是人类生存所必须的,而且其持续性接近于永恒,同时这种需求随经济变化波动的幅度较小,具有较强的稳定性。

  02

  现金创造能力

  有的投资者会有误区,认为重视现金创造能力等于重视现金,其实不然,具有高现金创造能力的企业不一定会将这部分现金留存下来,但是企业有这样选择的权利,这个自由的权利意味着企业的利润扩张可以不依赖资产或者资金推动。

  举例来说,零售企业的自由现金流情况在行业高烈度竞争时期是非常差的,这是因为它为了生存必须不断拓展门店招揽客户以提升收入规模,但随着规模效应的产生,企业对于上游供应商的议价能力会提升,从而毛利上升,同时企业的固定费用会被摊薄带来净利上升,长期来看企业的ROE是趋势向上的。

  03

  企业所处经营周期

  我认为以5-10年作为一个企业投资的基本决策周期是比较适宜的,既可以抹平企业短期的偶然性因素又不至于过于草率地对超长期的未来下结论。

  总而言之,综合经营存续期、现金创造能力和企业所处经营周期这三点,在企业价值的把握上,我追求一种模糊的正确,即透过估值模型的参数表象寻找背后的商业逻辑。估值模型建立的核心在于阐明假设条件背后的逻辑性,在于找寻影响利润最关键的因素,在于设法用长周期和以终为始的视角思考问题,而不在于最终的估值结果。

  Q:

  什么是好的价格?

  A:

  巴菲特说:市场是有效的,但并不总是那么有效。市场有效更多是指“终将有效”,而非“充分有效”,投资者在决策过程中会受到各种条件限制,从而不可能对信息做到充分、正确的解读,因为这需要时间、专业技能和对自我情绪的控制等等能力。要领先市场一步,意味着投资者要在尽量避开市场已经充分定价的领域的同时,集中精力找寻市场暂时失效所带来的错误定价机会。

  做时间的朋友

  我们认为:在价值投资中,与时间成为朋友需要把握的就是尽量避免亏损,保持投资耐心,相信复利的力量。假设有投资A和投资B:投资A每年盈利15%,投资B在奇数年盈利30%、在偶数年亏损15%。多数人会直观感觉,投资A和投资B的长期收益会相差不大,但细算的结果与直观大相径庭:如果最开始投入100元,10年后投资A的总收益达到304.9%,投资B的总收益只有64.7%,两项投资的收益相差近5倍。

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